西宁十一中【赢家金股】挖掘价值洼地，寻找投资机会-东方证券石家庄体育南大街营业部

【赢家金股】挖掘价值洼地，寻找投资机会-东方证券石家庄体育南大街营业部

特别声明
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上周组合

本周组合

投资要点
1. 光大银行（601818.SH）
（1）资产结构持续优化， 净息差小幅回升。
生息资产收益率较2017年+17BP，主要是： a）资产配置向贷款倾斜、贷款内部向零售倾斜带来的收益改善（生息资产YoY+5.97%，其中贷款YoY+13.65%，特别是个人贷款YoY+24.82%）； b） 债券投资收益率上行（较去年+24BP）。
然而计息负债成本率也较2017年+16BP，主要源自： a）定期存款增加较多，1H18定期存款较年初增加约1280亿，占新增存款中79%； b）存款价格抬升（对公定期+21BP、零售定期+41BP）。1H18 净息差较2017年上行11BP至1.63%， 后续受益于市场利率下行，负债成本率有望下降，带动净息差进一步回升。
（2）不良压力大幅减轻，资本充足率略有压力。不良净生成率达1.61%，超过了15、16年的水平（1.39%、1.37%），也打破了17年的短暂平静（0.87%）。但效果是显著的：关注率持续下降，截至6月末与逾期率几乎一致；逾期90+/不良首次降到100%以下，为89.74%。不良处置力度较大，1H18处置金额同比+58.6%，1H18核销额是17年全年的3/4。 6 月末不良率较年初下降 8BP到1.51%。剔除不良处置消耗影响后的拨备净计提为负（-2.33 亿）。
资本充足率下探。核心一级资本充足率为 8.85%，距离监管红线 135BP，相对紧张，若不及时补充，短期对规模扩张可能造成一定的约束迟来的爱简谱。
2. 民生银行（600016.SH）
（1）净利息收入较快增长，净息差继续环比提升。民生银行前三季度净利润同比增6.07%，拨备前净利润同比增10.8%。前三季度营收同比增8.93%。受新会计准则影响，前三季度净利息收入同比降14.5%，还原口径后同比增13.1%，增速保持稳定（vs上半年，+13.2%，YOY）。
（2）资产端结构调整规模负增，同业负债面临调整压力。3季度民生银行总资产规模环比降1.57%官风宝气，主要是公司主动压降证券投资类资产配比。信贷投放方面，贷款同比增速较2季度下降2.4个百分点，原因一方面是宏观经济下行，公司信贷投放更加审慎；二是公司规模增长面临资本金的约束。在负债端，民生银行同样进行了收缩，3季末存款增长承压，环比增0.19%石蹦，同业负债环比降6%，同业负债+同业存款在总负债中的占比35.3%，超过监管要求（33.3%），未来仍需进一步压降。
（3）资产质量仍然承压，拨备覆盖小幅下降。民生银行3季末不良率1.75%，环比提升3bp，在同业中不良率仍处高位芦墟吧。公司不良认定尚不够严格，截至2季度末逾期90天贷款/不良为130%管桐。3季末公司拨备覆盖率161.7%，拨备覆盖率仍需进一步提升。
3. 中国人寿（601628.SH）
（1）准备金折现率假设上行释放利润。2017年底，750日国债平均移动国债收益率曲线进入上行区间，2018年中期，中国人寿保险合同准备金折现率假设为：3.4%-4.86%墓园挽歌，较去年同期上升6-19bp，准备金折现率上行释放税前利润26亿元，占比12%。
（2）增配债务工具贡献投资收益，权益市场波动减少价差与分红收入。净投资收益率微幅下滑0.07%，主要由于基金分红减少与债券与信托计划利息收入增加的共同作用。总投资收益率下滑0.92%，主要是由于权益市场下行，股票买卖价差大幅减少。
（3）个险渠道价值率下降，银保新单急剧下滑，拖累新业务价值负增长位面之路。上半年国寿新业务价值率为22.48%，同比下降0.18个百分点。国寿对银保渠道依赖较大，保费占比远高于其他上市险企（虽然上半年银保渠道占比比去年同期下降11个百分点至16%）。上半年国寿银保渠道主动压缩趸交规模，业绩下滑幅度较大，个险渠道短期产品冲量的现象依然明显，价值率提升将成为未来的重要发力方向杰帕罗夫。
（4）健康险业务保持高速稳定增长，缴费结构改善。在承保端整体业绩不乐观的情况下，国寿健康险业务保持了稳定的高增速和占比的大幅提升。上半年实现健康险新单保费收入 304 亿元，同比+29%，新单中健康险占比同比增长10个百分点至24%，另外达奇钓鱼网，缴费结构大幅改善，长险新单中期缴占比较去年同期提升33个百分点至89%。
4. 中信证券（600030.SH）
（1）公司是优势突出的券商龙头。公司业务结构多元化，业绩相对于行业更为稳健，且营业收入、净利润、总资产、净资产等指标多年稳居行业第一。在行业业绩下滑周期中公司业绩仍然维持较为稳定的水平，ROE高于其他大型券商。一方面公司传统业务有支撑，另一方面，公司注重使用资产负债表为客户提供服务的能力，更好地满足投资者特别是机构投资者在交易、对冲风险等方面的要求。此外，公司杠杆水平处于偏低水平，预计随着市场行情转好，公司杠杆率提升将带动ROE提升。
（2）传统业务优势突出，业绩稳健发展。公司经纪业务保持行业第一梯队，由于较高的机构客户占比，公司收入较稳定且佣金率相对于行业有明显溢价；公司资管规模、主动管理规模保持行业领先，预计未来主动管理业务占比将进一步提升；投行业务为公司传统优势业务，股债承销业务保持龙头地位；自营业务风格稳健，投资呈现弱方向化特征，此外，重视以场外期权业务为代表的衍生品做市业务的开展，未来自营业务有望实现稳健收益；公司严控信用业务风险，净资产较稳健；公司直投业务完成调整，若A 股市场向好，则有利于金石投资实现业绩改善，提高净利润。
（3）机构化布局初见成效，业绩alpha可期。公司机构客户优势显著，代理买卖证券款、两融余额、集合理财资金来源中机构占比远高于其他券商。同时，机构化优势助力公司场外期权业务发展，公司市占率行业领先一品弃妃。随着做市规模的增加，公司有望提升盈利稳定性与投资收益率，业绩alpha可期。
5. 山西汾酒（600809.SH）
（1）利润增速高于收入增速，产品结构持续优化。财报显示，山西汾酒净利润增速要高于收入增速，认为这主要是由于青花等高端系列产品占比持续提升导致的。中高端白酒占比稳定在60%以上，前三季度中高端白酒占比为61%。
（2）低端玻汾有待进一步重视，预计2018/19年玻汾营收同比分别增长35%/29%。
（3）区域扩展仍在持续彩蝶郡主，省外市场为汾酒持续贡献增量，全国化布局仍在进行中，认为未来几年有望形成规模化优势。
（4）国改成效持续显现，费用率持续降低。国改成效正在逐步显示，从利润率上看同比去年显著提升惠天听书网。河珠熙18年Q3汾酒销售毛利率68.87%同比去年增加了3.51个百分点；销售净利率18.4%，同比去年提高了3.03个百分点侃股网。从ROE水平来看，汾酒18年Q3ROE为5.61%，同比去年提升了1.53个百分点。利润率与Roe水平的提升：a）归功于产品结构的改善，中高端产品比重增加；b）归功于效率提升，费用率持续下降。从费用率上看，18年Q3销售费用率17.81%，同比去年减少0.69个百分点；管理费用率6.88%，同比去年下降0.86个百分点。显示出汾酒的运转正在向越来越高效的方向转变。
投资顾问：曹婧
执业编号：S0860617010003
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