庞凤仪商誉减值“黑天鹅”-债券小馆

庞凤仪商誉减值“黑天鹅”-债券小馆

庞凤仪本文来源：国信固收研究
作者：董德志，赵婧
摘要
商誉是非同一控制下的企业合并时，合并成本大于标的公司可辨认净资产公允价值份额的差额。商誉至少在每年年度终进行减值测试。上述资产减值损失一经确认，在以后会计期间不予转回。
以A股非金融上市公司样本来看，2014年以后商誉以及商誉减值损失对公司报表的影响越来越大。2014年至2016年，A股非金融上市公司样本商誉总额增长率分别为71%、111%和63%，2017年底商誉资产占净资产高达5.5%。另外，随着商誉资产比重的提高，2017年商誉发生减值损失的数额大幅提高至358亿，占比为3%。
从行业分布来看，A股商誉分布相当不均匀。2018年中报显示，传媒、休闲服务、计算机、通信和医药生物这五个行业商誉占净资产比重超过10%。但从近三年减值损失占商誉资产比重来看，多数减值损失占比较大的行业不算是商誉资产占净资产偏高的行业。换句话说，虽然不同行业业务模式差异导致了报表上商誉分布的差异，但是短期内商誉是否减值仍取决于多种因素。
从2017年受商誉减值影响较大的部分案例来看，商誉减值的数额存在非常大的不确定性，是公司当年利润变动的决定因素。建议关注商誉资产占比较高的发债公司信用风险。
正文
不可忽视的商誉资产
商誉对A股上市公司报表影响越来越大
商誉是非同一控制下的企业合并时，合并成本大于标的公司可辨认净资产公允价值份额的差额。商誉至少在每年年度终进行减值测试。上述资产减值损失一经确认，在以后会计期间不予转回。
以A股非金融上市公司样本来看，2014年以后商誉以及商誉减值损失对公司报表的影响越来越大。2014年至2016年，A股非金融上市公司样本商誉总额增长率分别为71%、111%和63%，2017年底商誉资产占净资产高达5.5%。另外，随着商誉资产比重的提高，2017年商誉发生减值损失的数额大幅提高至358亿，占比为3%。

从行业分布来看，A股商誉分布相当不均匀。2018年中报显示，传媒、休闲服务、计算机、通信和医药生物这五个行业商誉占净资产比重超过10%。

但从近三年减值损失占商誉资产比重来看，多数减值损失占比较大的行业不算是商誉资产占净资产偏高的行业。换句话说，虽然不同行业业务模式差异导致了报表上商誉分布的差异，但是短期内商誉是否减值仍取决于多种因素。

2017年A股商誉减值数额较大案例分析
从2017年受商誉减值影响较大的部分案例来看，商誉减值的数额存在非常大的不确定性，是公司当年利润变动的决定因素。
1、坚瑞沃能（储能设备）
2017年坚瑞沃能商誉减值46.1亿，商誉资产尚存2.2亿。商誉减值是因为子公司深圳市沃特玛电池有限公司业绩不达预期。受国家新能源产业政策补贴调整、子公司沃特玛业务扩张增速过快、应收账款回款较慢，资金链紧张等综合因素的影响，子公司沃特玛净利润未达预期。对收购时的商誉全额计提减值损失。虽然收购沃特玛电池有业绩承诺，但是承诺人李瑶其持有的公司股份已全部被司法冻结。
2、美丽生态（园林工程）
2017年美丽生态商誉减值7.1亿，减值完再无商誉资产。2017年公司对子公司八达园林计提减值准备，原因如下：
（1）园林绿化资质取消后，八达园林仅具备市政公用工程施工总承包三级、园林古建筑工程专业承包三级、风景园林工程设计专项乙级资质，资质薄弱，公司园林绿化项目承揽面临的竞争更加激烈，项目承揽更加困难；
（2）园林施工行业是资金推动型行业，业绩的增长离不开资金的支持。由于受证监会立案调查的影响，公司融资能力受到较大影响，同时八达园林2017年1季度私募债券到期偿还债券本金及利息共计约2.5亿元，导致八达园林2017年度资金压力更为紧张，已施工项目进展缓慢，未能实现预期目标。
（3）受宏观经济环境变化的影响，八达园林参与的醴泉泥河PPP项目项目融资贷款迟迟无法落实到位，项目施工进展缓慢，八达园林投入SPV公司的3465万资本金未能实现预期利润，反而加大了资金压力；
（4）资金的匮乏使得八达园林无力参与政府主导的PPP项目，从而无法推动业绩的增长；
（5）由于政府严控债务规模和市场流动性降低的影响，业主方的资金压力进一步加大，导致公司部分项目的实际回款进度远低于预期。部分已完工未结算资产和应收款项存在减值迹象，预计未来可收回金额低于账面价值，依据谨慎性原则，报告期计提资产减值损失大幅增加。
公司并购八达园林时，2016年与原股东王仁年签订了《盈利预测补偿协议之补充协议》，王仁年在业绩承诺未完成时将进行现金补偿。
3、百花村（医疗服务）
2017年百花村商誉减值6.2亿，商誉资产尚存10.8亿。2017年商誉减值是因为2016年收购的子公司南京华威医药科技集团业绩较差，受国家药改政策调整，南京华威2017年经营收益受到较大影响。本次重组有原控股股东张孝清《盈利预测补偿协议》，但目前总经理张孝清由于涉嫌背信损害上市公司利益，已被公安机关立案调查。
4、联建光电（营销服务）
2017年联建光电商誉减值5.6亿，商誉资产尚存38.4亿。减值原因是公司自查后发现，在2014-2016年度期间，子公司分时传媒、精准分众、远洋文化的部分收入和成本确认不准确。由于上述子公司收入、成本确认不准确，对上述子公司前期收入、成本进行追溯调整导致对应的商誉出现减值，计提减值准备。
商誉资产占比较高债券发行人信用风险分析
华闻传媒信用风险分析
公司债务规模快速增加，长期偿债压力增大；投资收益为公司利润主要支撑，主营业务盈利能力下降，且未来商誉减值风险较大。
基本情况：华闻传媒主要从事传媒业务的经营，独家承担数家纸媒经营业务的经营管理和国际台国内广播频率广告经营业务。公司主营业务为传播与文化（包括信息传播服务业、商品销售及配送、印刷、其他代理业务），2017、2016年该项业务收入分别为27.4、26.2亿元，分别占当年营业总收入的80.2%、57.7%。公司为上市公司，实际控制人为孙景龙和中国国际广播电台。
盈利能力：由于2017年4月公司转让燃气业务及多个板块，2017年公司收入规模有所缩减，营业总收入34.2亿元，同比减少24.9%。2018年上半年传统传媒业务经营依然较困难，公司总营收为14.4亿元，同比减少2.5%。毛利率方面，公司近年来毛利率水平稳定在40%左右，但2018年上半年明显下滑，减少至27.9%。分版块来看，2018年上半年多数板块毛利率均下降。此外，公司近年财务费用显著增加，2017年同比增加83.5%，2018年上半年同比增加292.8%，财务费用快速上升主要系并购贷款推升利息支出所致。总的来看，近年来投资收益成为公司利润重要支撑（投资收益波动较大，2016年、2017年、2018年上半年分别为9.2、8.4、2.2亿元），并且2017年有7.3亿元资产减值损失（其中商誉减值6.89亿元），关注公司利润可持续性。
现金流：公司2017年经营净现金流为6.6亿元，与2016年相比略有减少。受股权投资业务规模大幅扩张带动对外投资增长，公司投资现金流出大幅上升，2017年投资现金净流出29.8亿元，同比增加247.5%；与此同时，筹资活动现金流入大幅上升，2017年筹资净现金流为24.4亿元，增幅为1302.7%。另外公司2017年EBITDA较2016年下降44.8%，现金流状况值得关注。
偿债能力：短期偿债能力方面，2018年中的流动比率、速动比率、货币资金/短期债务比分别为3.81、3.40和10.01，较2017和2016年有所回升，短期偿债能力有所增强。长期偿债能力方面，2017年底公司EBITDA/债务总额、EBITDA利息倍数分别为0.2和7.1倍，显著低于上年数据，公司EBITDA对债务和利息的保障能力明显下降，主要由于公司近年股权投资业务扩张带来的有息债务负担增加，公司长期偿债能力一般。
公司治理：公司股权结构分散，最终实际控制人变更频繁。2018年7月13日，公司的最终实际控制人之一由朱金玲变更为孙景龙。公司董监高变动较多，仅2018年7月内，2名董事、1名副董事长及监事会主席辞职离任。截至2018年7月30日，公司控股股东国广资产对公司直接持股8.18%（质押比例99.79%），均被司法冻结。
商誉分析：公司2018年中报合并资产负债表显示，公司商誉账面价值为21.2亿元（账面原值29.9亿元，减值准备8.7亿元），在总资产中占比12.8%，大额商誉主要来自股权投资形成的非同一控制下企业合并。2017年，标的资产掌视亿通、精视文化、邦富软件、漫友文化已结束业绩承诺期，经营情况不佳，公司对邦富软件、漫友文化全额计提商誉减值（分别为5.93亿元、0.24亿元），对精视文化计提部分商誉减值（0.69亿元）。此外，澄怀科技、华商传媒及其八家附属公司于2017年结束业绩承诺期，未来其经营情况有待观察（澄怀科技商誉约5.7亿元）。另外公司还有大量新增商誉，公司于2018年4月收购麦游互动51%股权，此次交易形成1.61亿元商誉，出让方作出了3年业绩承诺。麦游互动现有游戏产品种类单一，存在一定的经营风险。另外，公司于2018年7月以现金16.68亿元收购车音智能60%股权，高溢价形成约15亿元商誉，业绩承诺期为5年，未来车联网市场竞争可能加剧，该项商誉存在较大减值风险。


智慧能源信用风险分析
整体来看，公司近几年存在持续的资金缺口，如果债券集中回售，资金周转压力将更加明显。另外公司2015年收购的远东福斯特业务上半年出现亏损，存在商誉减值风险。
基本情况：公司业务主要分为两块，一块是传统电线电缆业务，另一块是近些年大力发展的智慧能源业务（包括储能设备、能源系统和智能设备）。2017年，公司实现营业收入172.6亿元，其中线缆业务占比82%，智慧能源业务占比17.5%。2017年公司毛利22.2亿元，线缆业务占比74.6%，智慧能源业务占比25.2%。线缆业务仍是公司的主要收入和利润来源，但是占比逐年下滑。智慧能源为民营上市公司，实际控制人为自然人蒋锡培。
现金流：2016年以来，公司经营活动现金流净额持续为负，一直未能改善。投资现金流方面，并购及工程建设加大资本支出，投资活动也持续为负。整体来看，公司资金缺口长期存在，筹资压力不小。
偿债能力：短期偿债能力方面，2018年中的流动比率、速动比率、货币资金/短期债务比分别为1.31、0.97和0.4，总体较2017和2016年回落。长期偿债能力方面，2017年底公司EBITDA/债务总额、EBITDA利息倍数分别为0.08和2.1倍，显著低于上年数据，公司EBITDA对债务和利息的保障能力明显下降，主要由于公司有息债务上升较快。
公司治理：公司控股股东远东控股集团持有公司总股本63.64%，其中90.13%已经质押。
商誉分析：2018年中，公司商誉账面价值为19.3亿，暂无商誉减值准备。其中远东福斯特项目产生商誉9.3亿，京航安项目产生商誉5.8亿，是公司商誉的主要组成部分。远东福斯特项目业绩承诺期为2015-2017年，虽然业绩承诺完成率为101%，但是利润承诺期满马上出现亏损（2018年上半年净利润-1199万元），关注该项目的商誉减值风险。